（报告出品方/作者：中信建投证券,阎贵成,武超则,曹添雨）
第一章 摘要：全球电信运营商股价总体表现良好
1.1 今年以来，海外电信运营商股价普遍表现较好
今年以来，海外运营商Verizon、Orange、Vodafone、Telefónica、KDDI、SK、KT、LG U+等股价普遍表现较好。
1.2 从中国移动-H股价复盘来看电信运营商投资的影响因素
中国移动-H股今年以来（截至4月13日）上涨18.6%，同期恒生指数下跌8.31%，恒生科技指数下跌24.02%。
1.3 影响国内电信运营商股价的主要因素普遍在向好
运营商投资者普遍的关注点：
经营情况：收入、利润、ROE、EBITDA；细项指标ARPU值、DOU（户均流量）、流量资费水平等。
营运开支：网络运维费用（能源使用费）、折旧摊销额等。
资本开支：资本开支增加，当期现金流减少，未来折旧摊销增加。
投资回报：派息率、股息率等。
市场环境：运营商之间是否还会有价格战？是否还会有提速降费？国际环境变化。
公司诉求：股权激励、增持、回购等。
当前运营商所处情况：
经营情况：经营全面向好，收入利润增速提升，资费降幅收窄，DOU持续增长，ARPU提升且有持续性。
营运开支：5G基站陆续开通，运维费与折旧上升，但建设高峰已过，增速将下降。
资本开支：三大运营商资本开支小幅上升，总体表现平稳，5G资本开支持续下降。
投资回报：中国移动、中国电信、中国联通均提升派息率，港股2022年股息率8.6%、7.8%、8.2% 。
市场环境：竞争趋于理性；政府工作报告不再提及提速降费，预计流量资费降幅持续收窄。
公司诉求：三大运营商均实施了激励，均在实施增持或/和回购。
1.4 我们建议重视电信运营商板块
我们认为电信运营商目前估值较低、股息率较高，基本面仍在向好趋势中，符合当下市场投资风格，建议重视。
三大运营商H股PB估值更低、股息率更高，疫情影响较小，可以优先配置，但AH溢价也比较常见，因此A股同样值得重视。 叠加考虑行业地位、现金流情况（便于回购、资产质量等）等，我们继续推荐中国移动、中国电信、中国联通。
1.5 中国移动享受一定龙头溢价，但A/H溢价更低
从ROE对比来看，三大运营商中，A股的中国移动较另外两家运营商存在一定低估情况，H股的中国联通相对低估。
从ROA对比来看，三大运营商中，A股的中国移动和中国电信相对低估，H股的中国联通相对低估。
第二章 国内电信行业发展势头向好，三大电信运营商经营拐点已经于2021年出现
2.1 电信行业发展趋势向好
工信部数据显示：2021年电信业务收入1.47万亿元，同比增长8.0%。
2022年1-2月，电信业务收入累计完成2586亿元，同比增长9%。2021年以来，单月电信业务收入增速进一步提升，预计主 要受益于业务量持续增长、降费幅度得到控制，5G商用、产业数字化项目逐步起量等。
2021年，三大运营商完成固定数据及互联网业务收入为2601亿元，同比增长9.3%；完成移动数据及互联网业务收入6409 亿元，同比增长3.3%。新兴业务实现快速增长。2021年三大运营商共完成新兴业务收入2225亿元，同比增长27.8%，在电 信业务收入中占比为15.2%。其中，数据中心、云计算、大数据业务比上年分别增长18.4%、91.5%和35.5%。反映出三大 运营商经营向好的趋势仍在持续，且新兴业务对整体业务拉动作用加强。
2.2 三大运营商2021年营收均取得正增长，增速创近年新高
三大运营商收入增速均创近年新高。
根据三大运营商公告数据，2021年三大运营商合计营收1.62万亿元，同比增长10.25%，增速环比提升6.48pp，其中中国移 动8482.6亿元，同比增长10.44%，中国电信4395.5亿元，同比增长11.69%，中国联通3278.5亿元，同比增长7.90%。
在降费趋缓、竞争趋于理性的背景下，运营商经营状况改善。
2.3 三大运营商2021年盈利情况持续改善
2021年，三大运营商归母净利润均同比增长，合计1565亿元，同比增长10.82%。中国移动1161亿元，同比增长7.70%；中国 电信259亿元，同比增长24.45%（若不考虑出售翼支付投资收益，同比增长17.7%）；中国联通144亿元，同比增长15.01%。
在降费压力下降、竞争趋于理性、5G规模商用背景下，运营商盈利状况持续改善。
2.4 通信服务收入平稳增长，2021Q4中国移动净利润增速创近年新高
2021Q4，三大运营商通信服务收入合计3508亿元，同比增长5.88%。其中，中国移动通信服务收入1785亿元，同比上升 5.01%；中国电信通信服务收入986亿元，同比增长6.08%；中国联通通信服务收入738亿元，同比增长7.75%。
2021Q4，三大运营商归母净利润合计330亿元，同比上升9.84%。其中，中国移动实现归母净利润289亿元，同比增长10.31%； 中国电信实现归母净利润26亿元，同比增长22.25%；中国联通实现归母净利润14亿元，同比下降13.42%。
2.5.1 移动业务：用户数增长接近天花板，市场格局总体稳定
移动用户市场进入存量博弈阶段，竞争格局近三年基本稳定。截至2021年12月，中国移动、中国电信、中国联通移动用户 数分别达9.57亿户、3.72亿户、3.17亿户，合计达16.47亿户，已趋于饱和。
截至2021年12月，中国移动、中国电信、中国联通5G套餐用户数分别为3.87亿户、1.88亿户、1.55亿户，渗透率分别为 40.42%、50.43%、48.86%，市场占有率分别约为53%、26%、21%。（注：运营商移动5G套餐用户定义并非完全相同）
我们认为，在套餐价格接近的情况下，用户会根据网络质量的优劣来选择运营商，目前来看中国移动4G网络覆盖仍然优于 中国电信与中国联通，5G时代，在共建共享背景下，“移动+广电”覆盖与“电联”相当，因此我们判断，中国移动仍然将 保持在个人移动市场的领先优势。
2.5.2 移动业务：收入增速整体改善
移动业务方面，中国电信增速领先。根据运营商年报，中国移动、中国电信、中国联通2021年移动业务营收分别为5549亿 元、1952亿元、1641亿元，分别同比+3.19%、+7.46%、+4.74%，其中中国移动收入增速同比转正，中国电信、中国联通收 入增速提升。预计主要受益于运营商更注重价值经营，流量资费降幅趋缓。
从移动业务收入格局来看，2017年以来中国移动份额下滑（目前趋稳），中国电信份额增长，中国联通份额相对稳定。
2.5.3 资费降幅收窄，DOU保持增长，ARPU值企稳提升
资费端：2015年5月提速降费提出，资费开始明显下降；2017年三大运营商陆续推出不限量套餐，资费大幅下降；2019年， 运营商经营面临压力，降费政策趋缓，当年9月三大运营商先后宣布取消不限量套餐，资费降幅开始得到控制。
流量端：2013年末4G商用，4G用户渗透率快速提升，DOU稳步增长；2015年各类应用在手机端普及，DOU快速增长；2017年 各类长短视频、直播等应用在手机端普及，DOU爆发式增长；2021年，5G套餐用户渗透率超40%，DOU保持较快增长。
ARPU：2018-2019年，流量增速放缓、资费降幅较大，ARPU加速下滑；2020年资费降幅收窄，流量保持增长，ARPU企稳， 2021年，向好趋势持续，ARPU值回升。
2.6.1 固网业务：运营商发力智慧家庭业务，宽带业务较快增长
截至2021年底，三大运营商固网宽带用户数合计值达5.05亿户，其中中国移动、中国电信、中国联通固网宽带用户数分别 为2.40亿户、1.70亿户、0.95亿户，占比分别为48%、34%、19%。
运营商发力“三千兆”业务，家宽业务不再局限于仅提供上网宽带，而是打造包含全屋智能、高清视屏、安防在内的智慧 家庭服务体系，三大运营商宽带业务收入较快增长，宽带综合ARPU也实现提升。2021年全年，中国移动、中国电信、中国 联通固网宽带ARPU值分别为34.7、38.9、41.3元/户/月，分别较2020年+0.7、+0.5、-0.2元/户/月。
根据工信部数据，截至2021年底，100Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达4.98亿户，占总用户数的93%，占 比较上年末提高3.1个百分点；1000Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达3456万户，比上年末净增2816万户， 在当年净增的固定互联网宽带接入用户数中占比已达53.91%。
2.6.2 固网业务：中国移动后来居上，收入份额持续增长
2015年12月，中国移动正式获得中移铁通公司移交的固网宽带牌照后，中国移动的家庭宽带业务开始了快速发展。2021年， 中国移动、中国电信、中国联通分别实现固定宽带业务收入942亿元、765亿元、448亿元，同比分别增长17%、7%、5%。
从收入份额来看，中国移动固网宽带市场份额持续增长，截至2021年已达到44%，同比提升3pct，跃居国内第一位。中国电 信、中国联通收入份额分别为36%、21%。
2.7 运营商抓住产业数字化机遇，政企业务实现快速增长
2021年，中国移动政企市场实现收入1371亿元，同比增长21.4%； 中国电信产业数字化业务实现收入989亿元，同比增长17.8%； 中国联通产业互联网实现收入548亿元，同比增长28.2%（说明： 中国电信和中国联通未公布政企市场收入规模）。
云计算方面，2021年中国电信“天翼云”实现收入279亿元，同 比增长102%，行业云收入213亿，同比增长90.9%，2021Q3公有 云IaaS+PaaS国内市场份额为9.0%，位列第四。中国移动“移动 云”实现收入242亿元，同比增长114%，其中行业云收入192亿 元，同比增长109.6%，公有云排名进入业界前七、政务云排名 第三。中国联通“联通云”收入为163亿元，同比增长46.3%。
2.8 运营商2022年资本开支小幅增长，明年可能将下降
2020年-2022年为5G建设投入高峰期，2023年后可能进入下降区间。我们认为未来5G网络将与4G网络长期共存，4G网络将 优先承载城市低密度地区或郊区的个人基础流量，5G作为城市高密度地区个人热点流量的补充以及政企用户行业专网的 主要承载。在此思路之下，5G网络的覆盖更为追求“有的放矢”，叠加5G向6G的演进仍需要7-8年的时间，也就意味着运 营商不会面临“3G到5G快速迭代、网络加速建设”的问题。所以，我们预计国内运营商的Capex在2022年基本达到高点， 然后进入下降期（不排除未来仍有提升的可能，但应该将与业务量的增长有关，也符合发展需求）。
运营商共建共享节省资本开支。5G建设由以往的三家运营商各建一张网变为四家运营商合建两张网。中国移动将与中国 广电共建共享700MHz 5G网络，有望帮助双方用少的投入实现好的网络覆盖。中国电信与中国联通已共建共享69万5G基站， 且共建共享由5G拓展到4G，双方累计共享4G基站66万站，节省资本开支超2100亿元，运营开支200亿元/年。
2022年，三大运营商5G资本开支已经在下降，虽然总体资本开支仍小幅增长，但增量主要来自云计算业务等。
报告节选：
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精选报告来源：【未来智库】。
关键词： 电信运营商行业研究经营向好 低估值高股息 三大运营商
