王如晨/文
小米集团（HK1810）今跌近7%。自去年9月以来，第二次下探到20港元以下。
单看财报数据，好像反常的样子。
营收780.6亿，同比增8.2%，环比降11.1%，确实迟滞了。但仍保持着不错的数字。净利仅7.923亿，同比减84%，预期54.7亿。看去够惨。若剔除未实现的投资收益波动，调整后净利仍达52亿，同比增逾25%。实在不算弱。
手机主业受零部件短缺影响，出货同比下滑5%并被苹果反超，但前三季整体出货胜过2020全年。且国内出货同比增20%，市占达13.8%；海外AIOT受物流配送影响明显，仍维持稳定增长；互联网服务同比增长逾27%，海外互联网业务占比达19.9%。
而手机ASP、MIUI活跃用户、小米之家数量万家等，同样引人瞩目。
但股价可能反映了未来一段某些不乐观。几个关键压力指标，小米此刻没有释放出太多积极信号。
比如，分析师电话会上，谈到手机业零部件短缺，总裁王翔说，2021年Q3\Q4比上半年挑战更大，目前正与供应商密切合作，尽可能获得更多供应。
考虑到目前已是2021年11月下旬，这说明，Q4手机主业出货压力不小。
这还不算。面对2022，尽管王翔预判全年供应会得到改善，却仍然看到Q1\Q2存在“结构性挑战”。
这等于说，包括此刻Q4在内的三个季度，小米都将无法真正消除短缺压力。
考虑到手机业务对整个营收大盘的左右力，这一信号无疑是比Q3财报更大的股价压力指标。而机构更多还是看预期。
这还是抛开了苹果在全球高端市场、荣耀在中国区域的挤压说。
当然还有IoT与生活消费品、互联网服务。上季前者营收于总营收占比提升至26.8%。Q2为23%。
但一个尴尬是，这两块业务环比几乎没增长，仅比上季高2亿。互联网服务相对出色，且海外占比达19.9%，但上季增长显著的广告业务，主要受益于用户换机购买预装与应用商店关键词，这部分会因上述短缺而承压。
小米三大单元营收增长都将受抑。
而且，这些信号可能还会产生连锁反应。
比如，零部件短缺持续，会直接影响小米经营现金流。上季缩减120亿，与预付款有关，高达180亿。小米有不错的现金储备，但考虑到它是一种循环的商业模型，现金流于它其实是一个非常关键的指标。
小米正处于一个密集投入的周期。
Q3显示，研发与管理费用、销售及推广开支、行政开支都有显著增加。
而新的品类扩张以及更大的单元智能电动车，短期将会消耗大量资金。目前，小米汽车团队员工已超过500人。
前几天，小米组织架构有所调整，其中各业务市场单元已由卢伟冰集中统筹。而不再像过去那样更多扁平形态。加上手机成本控制由曾学忠负责，我们能看到小米的成本策略在强化。
除了现金流与资本压力，还有效率压力，以及转化的成本。
IoT海外单元，因受疫情、物流配送等影响，不仅导致营收增长弱化，还产生了较高的成本。向后传导，甚至影响着海内外产品组合。
这类因素对冲了小米整体看似不错的财报。这一局面，短期很难改观。它左右着小米的基本面，包括资本市场表现。
至于小米投资的上市公司、非上市公司等所涉的各种损益，未来一个阶段，同样不乐观。
Q3，因受宏观环境及中国科技业市场情绪减弱影响，小米这部分按公允价值计，未实现的财务亏损为35亿，这是Q3利润大降的主要原因。截至2021年9月30日，小米投资超过360家公司，总账面价值591亿，同比增49.8%。财报坦陈，预计未来这部分价值仍将受到市场表现影响。这意味着，Q4，小米净利仍将难堪。尽管不是实际业务所致，但也会间接影响整体决策。
不过，我们还是能够看到一些出色的指标、动向。相比其他，这里更关注MIUI全球活跃用户破5亿、小米之家超过10000家。
因为，在我们看来，这两个方面藏着未来新生态：
1、MIUI活跃用户接近5亿，不仅驱动应用生态壮大，衍生更多互联网服务，更是可以渗透未来更大的数字化机会。
结合“手机x IoT”战略，此刻也是深耕存量，提升增量的信号。
这个视角的小米，已是中国互联网活跃用户最大的几家平台之一。
它也是进一步重估小米价值的核心指标。你应该意识到，IPO前后，小米曾密集强化互联网维度，但那个周期，手机与互联网终端、MIUI生态还没有产生今日如此深的协同。
未来的MIUI一定还会走向分布式AI服务，在它上面会长出更多SaaS化服务。小米未来会有更多订阅服务。
2、小米之家已破10000家。
听上去似乎也不那么神奇。因为，在中国，OV的线下店远比小米多，今天仍是它的两倍以上。但小米之家更近真正零售，它的实际运营的效能与产出要高过竞对。
在一个线上、线下3：7的格局中，小米之家的规模化下沉，有利于小米扩大它的手机、IoT以及生活消费品的触达，进一步提升用户覆盖率。
小米之家更有场景化效应。小米胜过竞对的一重竞争力在于，它是一种生态与场景化打法，甚至也是消费互联网领域的平台型解决方案公司。如果没有线下实体店，小米这重体验等于缺失。
随着小米之家从中国城市下沉到县域、乡镇甚至社区，“手机x IoT”的网络乘数效应将进一步释放。
几年前，林斌曾强调，若只有手机，没有更多生态品类，小米绝不敢开实体店。今天，小米之家具有强大的反哺效应。
这也是一种增长战略。它有利于提升小米手机与其他品类的出货。
但也不止卖货，不止简单的用户增量，更有存量的服务。
你应该注意到，卢伟冰多次强调小米之家“到店服务”。8月，它已经推出到店自取服务，使用小米商城 App、小米 Lite 小程序下单后，只需凭货二维码，可到指定线下店取货，同时可以享受专人接待、售后答疑、换机信息迁移等服务。你不觉得小米之家已经变身“仓店一体”、“前店后仓”模式了么？
卢伟冰表示，小米之家接下来将强化服务与产出力。
一旦小米之家数量再上一个台阶，你不觉得，它会倒逼：
A.小米线上尤其是小米商城的形态变化、品类扩张。
追问：未来，它敢不敢涉入全品类？
我们已经看到，小米有品已经融入小米商城。结合MIUI日活用户规模，我们甚至判断，接下来，小米商城会进一步改造升级，有望强化前端内容、种草、社区化运营，从而为后续扩张创造空间。
同时，卢伟冰透露，未来小米线下也将承载小米汽车的零售服务。智能汽车对于实体店形态、场景、服务有更高的要求。
B.小米基础设施尤其物流配送、云计算以及智能要素的沉淀。
追问：届时，小米智能电动车品类会有什么渗透机会？小米基础设施服务会不会向其他场景输出？
C.小米对于制造端、供应链会有更大的撬动空间。
小米已经拥有制造事业群。
我们认为，小米之家藏着小米集团一组全新的“飞轮”。这个视野中的小米，近似美团前段定义的新战略，也即“新零售+科技”的结构。而小米现有的产品，更像整个数字基础设施上面的品类之一。
同样，这重视野中的小米，它的重估价值不仅大过“手机X IOT”的自我描述、上面提到的MIUI生态价值，也会大过中期的小米智能电动车业。
我们认为，这不是想象。当然，它需要一个较长周期的演进。而且，短期还会遭受店面扩张带来的各种成本压力。
眼前的小米，正备受三大单元短期增长受抑的考验。今日股价大跌，反映了此刻面临的挑战。
但小米增长与运营依旧保持着稳健风格。它的产品力、性价比价值主张、硬件综合毛利率不高于5%的红线、商业模式里，有着较强的抗风险机制。
而且，每到行业景气下行时，小米的价值就会凸显。
稳定增长，季季赚钱，小米甚至可以称为一种“超稳定结构”。这也是我们长期看好它的原因。
不过，这种特质的小米，实在也有一种审美疲劳感。因为，超稳定的结构，意味着，即便有前瞻性布局，有上述我们预判的价值空间，但小米的价值观决定了，它不可能是一家攫取行业暴利的公司，它会建立在不断扩大规模、触达用户、未来走向存量深耕的基础上。它会有庞大的规模，绝对值不菲的利润，但每季甚至每财年，很难有大的变化。
如此，它就很难给中短线的投资人以更大想象空间。总觉得它再努力也就这样。利润上，人们会拿它与苹果对比，技术上会拿华为们对比，规模上，会拿三星们对比，长期的数字化进程上，会拿亚马逊、阿里们对比。还有智能制造，则少不了富士康们。
何况它也有上述较多压力信号。
但外界很容易忘记小米就是小米。它拥有上述诸多巨头的关键特征，而又不是它们其中任何一家。这样的小米其实才更有趣，更有未来。
